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特别报告:保持聪明——这是在一个充满挑战的市场中真正重要的事情
来自2022年5月MFS Stay Smart特别报告
如果有投资策略师的官方指南，罗布•阿尔梅达(Rob Almeida)并不遵循。他没有一个模式，也没有召集会议讨论现在是转向成长型还是价值型的好时机。事实上，作为MFS投资管理公司的全球投资策略师和投资组合经理，阿尔梅达在描述他的工作时避开了标准的投资术语。
他表示:“我擅长汇总我们在哪里看到的风险和机会。“投资真的很简单，但也很难。推动利润率和资产价格上涨的都是简单的基本面因素。难的是把这三件事都做好。我总是试图把话题拉回到利润率和利润的问题上。”
在阿尔梅达担任目前职位的初期，他的一位同事鼓励他“保持聪明”。这对阿尔梅达来说意味着分享他认为真实和诚实的东西。
他表示:“我认为，投资者应该得到诚实的看法，这也是我们努力向他们提供的。”
如今，当他想到利润率时，很可能也会想到ESG。
“业界误解了ESG——它与利他主义和其他东西混淆了。然而，从投资和公司业绩的角度来看，你无法在电子表格中建模或以其他方式预测的事情往往是与E、S或g相关的，”阿尔梅达说。
就利润率和利润而言，这意味着什么?在一个以esg为中心的世界里，透明度和合规性并不便宜。阿尔梅达说:“每个公司都必须注意回收塑料还是回收水，以及它的员工是什么样的。”“实践ESG有很大的成本，这一切都回到了投资上。业务是可持续的吗?利润率是可持续的吗?还是仅仅因为你在做不该做的事，所以它才可持续?”
最终，阿尔梅达认为，追求ESG会让企业暴露出终端价值问题。
阿尔梅达说:“如果一家企业因为迄今为止没有受到任何关注而侥幸逃脱了不可持续的做法，在某种程度上这将是一个问题。”“如果说有一件事是华尔街不喜欢的，那就是负面惊喜。如果不改变，这些不可持续的做法将导致航向调整和利润率下降。”
到目前为止，阿尔梅达和他在MFS的同事们在非常具有挑战性的2022年为投资者“保持聪明”的三种方法。
1关注什么
“过度强调不断变化的经济变量可能会导致错误的结论。我们认为最好保持聪明，专注于重要的事情。”阿尔梅达说。“随着金融环境收紧和增长放缓，企业面临太多的周期性和长期压力点，无法维持创纪录的利润率。虽然未来的市场环境可能不像最近那样有利，但我们相信，随着时间的推移，仍会有公司能够实现复合价值。”
过度的分析会导致错误的道路
试图预测资产价格通常会导致对一系列市场信号的心理训练——包括各种收益率曲线的斜率、几十年的高通胀和不断上升的劳动力成本——来弄清楚市场的走向。
经济和市场是复杂的适应性系统，其中一些人的行为会因为其他人的行为而改变。当先前不同的观点趋于一致并出现羊群效应时，信号通常会被扭曲——过度分析成为常态。
然而，阿尔梅达说:“所有金融资产，无论是公共资产还是私人资产，股权还是债务，最终都从现金流中获得价值。”“关注利润率和现金流有助于让决策更加清晰。”
用利润率作为现金流的代表，下图显示了美国和非美国的利润率。过去20年的利润率。
“你可以从(上面)数据中看到，2018年，在全球金融危机之后的周期中，尽管经济复苏处于一个多世纪以来最弱的阶段，但利润率达到了历史最高水平。这是因为企业不仅在保护利润率方面发挥了创造性，而且还通过拉长供应链、抑制劳动力成本和使资产负债表财务化来推动利润率达到新的高度。”阿尔梅达说。
阿尔梅达提到的这类行动是为了在增长正常化之前为企业创造利润。但增长仍然缓慢，利润率开始下降。
然后到了2020年。在早期的封锁之后，利润率出现了收缩，但看起来很可能会下降到2002年和2009年的衰退水平，但很快就被前所未闻的货币和财政刺激措施抵消了。政策制定者进行了财富从公共部门向家庭的历史性转移，引发了两位数的经济和企业收入增长。在当时成本不断下降的情况下，利润率再次加速升至历史新高，并一直保持到今天。
直勺
阿尔梅达表示:“不管经济或市场板块可能发出什么信号，随着金融环境收紧和增长放缓，企业面临太多的周期性和长期压力点，无法保持创纪录的利润率。”
阿尔梅达说，虽然恢复新冠疫情前的增长和结构性现金流下降将创造一个不像许多人习惯的那样有利的市场环境，“这只对那些拥有市场的人重要”。
例如，在上世纪70年代末，当股市回报率持平或为负时，有许多公司安然度过了高通胀，并利用其他公司的困境为股东创造价值。当时，高于平均水平和低于平均水平的公司之间的回报差距非常明显。
阿尔梅达表示:“在MFS，我们不买入市场股票。“虽然我们认为不良资产的所有者可能会面临巨大的痛苦，而平均水平的回报也很平庸，但我们的目标不是拥有平均水平。我们入股那些我们认为可以在多年时间内实现复合价值的公司，并将资金借给那些我们认为有能力偿还客户贷款的具有可持续增长前景的企业和机构。对我们来说，这意味着资助那些我们认为将会存在并成功多年的组织。”
2一鸟在手
随着利率上升，现金正成为风险资产的可行替代品，导致资产类别相关性上升。未来，与近年不同的是，投资者持有的单个证券的质量对整体投资组合回报的影响，可能会大于他们配置的广泛资产类别。
阿尔梅达说:“风险资产在2022年的开局将是历史上最差的，在这一年里，看似多元化的投资组合产生的回报却没有多元化。”“股票和政府债券下跌了两位数，股市出现了几十年来最差的表现，而投资级公司债券的今年迄今表现则是有史以来最差的。投资者几乎没有藏身之处。”
阿尔梅达描述的场景让他想起了很久以前的一个希腊寓言:一只鹰抓住了一只夜莺。被捕获的鸟儿试图说服鹰，在它身后的灌木丛中有味道更好的猎物。鹰回答说，一顿已经抓到的饭，即使很少，也比一顿尚未得到的大餐要好。
阿尔梅达说:“随着时间的推移，这个故事被归结为一鸟在手胜过双鸟在林。”“你所拥有的比你希望拥有的更有价值，这是在动荡的2022年及以后评估风险金融资产的恰当比喻。”
2020年和2021年的比喻
在阿尔梅达看来，夜莺代表了现金的收益率，比如储蓄账户和货币市场基金。在新冠肺炎危机最严重的时期，随着名义和实际利率降至零(或以下)，手中的鸟(现金)价值蒸发了。
鹰是投资者的替身。随着安全资产的收益率消失，无风险资产的唯一卖点是，它们是一种价值储存手段，可以在未来某一天返还本金。这不是一个很有说服力的命题。
“丛林中的两只鸟”是风险资产的代表，从公司债券到私人和公开股票，从房地产到加密货币，以及介于两者之间的一切。随着投资者被迫在丛林中寻找他们的隐喻晚餐，需求超过了供应——2021年流入全球股市的净资金量超过了此前20年的总和。
2022逆转
2021年底，投资者意识到通胀不是暂时的，而且涨幅远超预期。股票市场中风险最高的部分，如ipo、SPACs和小盘股开始表现不佳。随着新年的开始，现金的预期收益率继续上升，其影响变得更加深远，因为必须消化新的竞争性投资的供应。
手里的鸟儿提供了它很久没有的东西:让步。这导致股票和债券之间的相关性直线上升，因为这两种资产类别的表现都不佳，”阿尔梅达说。
与历史模式一致，在此期间，防御性股票的表现优于非大宗商品周期股和成长型股票。从历史上看，投资者倾向于从回报高但难度高的资产(例如，商业模式晦涩的无利可图的企业)转向回报低但难度低的资产(例如，具有可证明的、可持续利润的公司)。
阿尔梅达说:“坚持传说，丛林中难以捕捉但非常美味的鸟变得不那么有吸引力了。”“投资者选择更容易捕捉的鸟，这些鸟通常是长期利润确定性更高的企业。在MFS，我们通常更喜欢这些股票，并称之为低难度股票。其他人称之为质量，我们也用这个标签。”
制定路线图
利率的大幅上升已经扭转了局面，现在手中的这只鸟有了价值，将争夺投资者的资金。
更高的短期利率可能会带来更高的资产类别相关性。不仅股票和债券会变得更加相关，增长和价值等风格也会比过去更加同步。如果是这样的话，资产类别之间的表现差距应该不会像近年来那么明显。
“我们认为，重点应该放在每个类别中拥有的资产的质量上，而不是类别本身。因此，安全选择将是至关重要的。重要的是个人成长型或价值型股票或高等级或高收益债券的现金流的可见性和保证书，而不是它被分配给的广泛资产类别。”阿尔梅达说。
“公司的基本面，无论我们投资股票还是债券，都将是投资者回报的主要驱动因素，”他继续说道。“在我看来，拥有高质量、能产生现金流的资产，无论其风格或类别如何，都是构建投资组合的路线图。”
3.重点在哪里
几乎没有什么永恒不变的经济定律，但在罗伯·阿尔梅达看来，至少有一条:“没有什么是免费的。”任何东西都有一个价格，即使成本在购买时可能不清楚。”话虽如此，投资者在通胀环境中并非束手无策。
在新冠肺炎大流行的早期，发达市场的政策制定者使用了他们所掌握的所有工具，并往往创造出新的工具，以抵消以公共卫生为名暂时关闭全球经济的负面经济后果。如今，为此付出的代价已经到期，政策制定者们正遭受着价格冲击。但他们应该对通胀飙升至40年来的高点感到惊讶吗?
可以肯定的是，部分通胀后果不是他们的错。供应链混乱、劳动力成本上升(1000年的历史表明，每次大流行后，劳动力参与率都会下降)以及俄罗斯入侵乌克兰，这些因素都超出了央行行长、立法者和国家领导人的控制范围。
然而，即便在这样的背景下，“我们正在经历的通胀，在很大程度上是我们付出的代价——在全球金融危机后的11年里，失衡不断加剧——我们用前所未有的货币和财政刺激措施淹没了整个体系，让历史上最严重的衰退之一在几周内消失。”这就好像政策制定者不只是请酒吧里的每个人喝一杯;他们整晚都开着账单，”阿尔梅达说。
账单到期了
因此，现在账单到期了，从家庭、企业到政客和央行行长，所有人都在试图弄清楚如何应对由此产生的通胀。
要记住的一件关键事情是，从历史上看，治疗大宗商品价格高企的方法一直是大宗商品价格高企。毫无疑问，部分需求将被破坏，例如，减少驾驶或降低恒温器以节省燃料。通货膨胀还将导致家庭和企业限制他们的可自由支配支出，这将导致经济增长放缓(或下降)，这与2020年和2021年的情况相反，当时经济增长在上升，通胀在下降。
“在全球发达市场，这18个月的刺激政策推动了两位数的经济增长，收入增长25%，成本下降，导致利润增长了一倍。这有助于解释为什么股票回报率在前1%。但它是免费的吗?不，”阿尔梅达说。
他继续说:“我们付出的代价是经济增长的正常化——这似乎正在下降——以及更高的价格。”“在2022年开始之前，收入增长一直在下降，成本一直在上升，我们认为这一趋势将在未来几个季度加剧。”
这是在当前环境下采取积极策略的有力例证
投资者需要问问自己，在利率上升、回报降低、现金流和利润率不确定性增加的情况下，如果他们得到1%到2%的现金回报(很快就会出现这种情况)，他们愿意支付什么样的估值?
“低利润率和低质量的资产应该会贬值，并为有能力保护利润率的高质量公司创造稀缺价值。在我看来，从长远来看，这是一个有利于积极管理的环境。”阿尔梅达说。
在过去的500年里，金融市场的狂热就像潮水一样涌来:即将到来的潮水会把所有做空它的人都淹没。然而，后来，外向的那只消灭了那些与它打赌的人。20世纪90年代末和21世纪头十年中期的美国房地产泡沫就是这种模式的最好例子。
最近，任何减持低质量周期性资产(上述刺激计划的主要受益者)和高市盈率“概念”资产(如生物技术或云计算公司)的人，都明显落后于被动策略。阿尔梅达表示:“在我看来，我们正接近高潮，押注股价进一步上涨的投资者将得到应有的回报，而那些长期利润率高于平均水平的优质公司将占据市场领先地位。”
阿尔梅达总结道:“当不确定性很高时，就像今天这样，投资者可能希望集中精力持有现金流能见度更清晰、产品对任务至关重要的资产。”“还有那些利润依赖于公司控制之外的因素或未经证实的概念的资产。”
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