与SEC关于对冲基金行动主义的新规定的凶猛，富有富裕的战斗

去年，加里·贡斯勒（Gary Gensler）去年被攻击担任美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission）的负责人之后，很快就显然，在他的手表下，美国证券交易委员会（SEC）将采取积极进取的议程，与数十年来金融世界所经历的一切不同。结果之一是一波新的规则变化提案，使华尔街内部人士震惊，他们担心多年的宽松监管所能实现的轻松资金的终结。

以两项拟议的规则为例，这些规则涉及披露股东活动家的股票和掉期头寸的披露，包括SEC试图扩大行动作为团体的投资者的定义，迫使更多的公众披露。

Elliott Management Corp.’s Richard Zabel, the firm’s general counsel and former deputy U.S. attorney for the Southern District of New York, set the stage for hedge fund activists’ outrage at these proposals with a 32-page comment letter criticizing the SEC’s new rules with arguments from constitutional issues to conflicts with judicial precedent.

扎贝尔写道：“委员会莫名其妙地决定采取新的法规，以有效地在美国资本市场中激进主义。”

除了写信外，埃利奥特（Elliott）的扎贝尔（Zabel）还与SEC官员会面，以提出他的案件。因此，从第三点，千年管理，Exoduspoint Capital Management，D.E。的高管也是如此。Shaw，PDT合作伙伴，Tiger Hill Partners，Marshall Wace和Citadel，他们都与SEC会见了SEC作为托管基金协会的代表和替代投资管理协会，这是两个对冲基金游说团体。

但是对冲基金并不是一个人与SEC作斗争：一个新组织，亚博赞助欧冠已经了解到，至少有一位对冲基金支持者，邀请了数十名学者反对这些建议，从而造成了批评的大火。

That effort is the brainchild of Frank Partnoy, a law and finance professor at the UC Berkeley School of Law, who decided the SEC’s new aggressiveness was a good reason to create a nonpartisan, nonprofit institute — he named it the International Institute of Law and Finance — that could influence policy by convincing other professors to sign on to comment letters that he, and his colleague Robert Bishop, would draft.

“There’s a gap in terms of academics connecting with policymakers,” says Partnoy, a highly regarded academic and prolific writer, whose work includes several nonacademic books, including F.I.A.S.C.O., his first-person takedown of the derivatives business in which he once toiled as a salesperson at Morgan Stanley. In part, that gap exists because there is no incentive for academics to get involved.

关于拟议的SEC规则变更的奇怪的学术评论通常在雷达下飞行。但是Partnoy使他们成为他的使命。现在，他的作品 - 主教和其他学者在自己签名的评论信中，正在摄取一些热量。在某种程度上，这是因为他的学院的融资（向Partnoy和Bishop撰写的信写作）的融资被保密。

结果，新研究所与SEC有关激进股东的提议陷入了更大的争吵。

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对于激进主义者，新规则是在他们的策略变得不那么受欢迎的时候。根据Insightia的说法，去年，股东只支持美国激进分子提出的董事候选人，从前四年中的近50％下降了。Insightia还发现，在代理投票之前具有管理层的定居点也有所下降。同时，它指出，激进公司的管理比以往任何时候都要多。

可能影响激进主义的最重要，最长的SEC规则变更之一是提议缩短该时期，此期间积极投资者积累了5％的控制股份的公司股份，必须提交13D披露表格。根据新规则，该窗口将从十天缩小到五天，并给对冲基金更少的天数购买更多股票或掉期，然后让全世界知道它打算煽动变革，通常在董事会级别和C-套房。

激进分子透露其头寸后，目标公司的股票平均上涨了约10％，因此对冲基金希望确保他们的购买已完成。“如果该职位在很早的阶段就被披露，它消除了许多行动主义的经济动机，”一位批评这些提议的对冲基金的个人说。“一些激进的公司可能会完全离开空间。”激进分子说，那些针对较小公司的人尤其有离开业务的风险。

但是，新规则的支持者说，当今的瞬时电子通信世界使长期的交货时间不必要，而股东活动主义的一些拥护者则私下说，他们不再反对这一变化，因为它被广泛认为是市场公平的问题。此外，对冲基金活动家在欧洲非常忙碌，不仅有较低的披露门槛，而且一旦达到门槛，就禁止购买到未来的购买，直到进行此类披露为止。

Adds former SEC Commissioner Robert Jackson: “If you’re in a position where your business model is so rickety that going from ten days to five turns you from a profitable activist to an unprofitable one, maybe it’s not such a bad thing for you to find another business.”

然而，拟议中的SEC规则的一部分已成为最有争议的，它试图扩大一群共同努力的投资者的定义，当投资者的合并股份超过或低于5％时，触发了披露。对冲基金表示，这种变化会给整个激进分子市场带来寒意。

根据目前的规定，投资者必须达成某种协议（正式或非正式），被视为为13D申请目的而在配偶中行事的团体。根据拟议的规则，无需达成明确的协议，使小组的定义有些模糊。根据潘兴广场资本管理公司（Pershing Square Capital Management）提交的评论信，只需在收到另一个投资者的信息之后购买证券之后，就可以将投资者视为一部分。

上述对冲基金活动家说：“投资者将非常不愿意互相交谈。”“在13D上，他们必须报告说，一旦总数达到5％，每1％上升或下降。他们不会这样做。”

第三个主要问题是及时公开披露掉期头寸 - Gensler已公开表示的规则是对2021年对Archegos Capital Management的爆炸的回应，该爆炸是秘密地使用总回报掉期，以积累1600亿美元的公司股份，最终导致了最终导致当Archegos崩溃时，其对手银行和其他市场参与者造成了数十亿美元的损失。

Archegos是一个极端的例子，说明未公开的交换位置如何在市场中造成破坏。但是对冲基金活动家使用掉期会给自己提供一家公司的经济利益，而无需在活动家活动时实际拥有股票。实际上，他们有时甚至不必披露5％的股份，因为大多数经济学都是掉期形式的。但是，由于以其职位上市通常会导致股票流行，因此当他们完成购买后，他们想这样做。

但是，如果掉期按照SEC提出的披露，则对冲基金的意图甚至在达到5％的股票所有权门槛之前就可以知道，需要披露，再次限制了利润的潜力。

The SEC’s intent is logical, says former Commissioner Jackson, who is now a professor at New York University School of Law: “I don’t think that you should have to be transparent in something you do in shares and be able to hide something you do with swaps.”

不管新规则是否合乎逻辑，阻止SEC的努力正在增长 - 反对派甚至传播给国会。一封信引用了由Partnoy研究所起草的一封批评拟议规则的信中的一封信，一直在通过众议院迈出，希望能够获得国会反对SEC的努力。

“我们对公司问责制和社会责任提出的问题对委员会最近提议的规则的倡导者提出的担忧深感困扰，这可能会损害订婚股东在美国公共公司寻求重要变化的能力。”ii有收到。“作为波士顿大学法学院尊敬的劳工学​​者戴维·韦伯（David Webber）的作者工人阶级股东的兴起：工党的最后最佳武器，在他的评论信中指出：“无论我们在美国可能面临什么问题，我们都应该同意，公司问责制不足。”韦伯信是由Partnoy的研究所起草的。

据熟悉这一努力的人说，来自纽约南布朗克斯（South Bronx）的民主党人里奇·托雷斯（Ritchie Torres）是美国最贫穷的地区之一 - 据熟悉这一努力的人说，他的最贫穷地区的捐助者包括埃利奥特（Elliott）。（Opensecrets说，托雷斯（Torres）是当前选举周期中对冲基金现金的最高接收者，但没有返回多个置评请求，也没有回报埃利奥特（Elliott）。

对冲基金活动家的评论是该课程的标准，游说国会也是如此。“You’re closing a profitable loophole, so there’s no surprise that we’re seeing the type of pushback that we see right now,” says Andrew Park, a senior policy analyst at investor advocacy group Americans for Financial Reform who was recently named to the SEC’s investor advisory committee and has written in support of the SEC’s new rule proposals.

但是Partnoy的国际法律与金融学院试图通过主要关注学者来使自己超越竞争。对冲基金经常提到85名学术界签署了有关掉期信和65封信的信，这一事实经常被提及，证明其批评是有效的。

至少，学术信件不反对对冲基金的立场。采取缩短13D披露窗口的问题，这对许多激进主义者来说是厌恶的问题。即使Partnoy告诉ii他个人支持将窗户关闭到五天，众多的信件和主教写了往往会对他们的赌注进行对冲。

确实，这两位教授签署的信是，两位学者起草的信中说，该小组成员之间关于该提案的具体部分存在分歧，并补充说没有足够的数据来支持它。然后这封信补充说：“在某种程度上减少十天的时间似乎并不是不合理的。”

这些教授还说，没有足够的数据来支持更改小组的定义（Partnoy说他同意的一点）。

但是，SEC可以出去并对这些问题进行更多研究的想法，但前SEC总法律顾问约翰·科茨（John Coates）现在是哈佛法学院的教授，他在评论信中写道，学者们似乎误解了机构该机构的自治权确实并且不必进行原始研究。”

明显的学术反对派基地导致SEC的新规则（劳工和投资者利益）的支持者怀疑Partnoy的研究所代表了对冲基金的观点。在很大程度上，他们的狂热之所以出现，是因为Partnoy和Bishop试图描绘对SEC提案的批评，以至于它不仅占领了学者，而且还抓住了第一修正案的倡导者以及他们所说的“劳动利益”。的确，教授写了“不多”在SEC的身边。

这是一个夸张的事情。一方面，AFL-CIO支持了SEC提出的规则更改，并对企图提出劳动的想法感到愤怒。

“I find any potential confusion about the labor movement’s position on hedge fund disclosure surprising given that even a cursory search of the AFL-CIO’s website would find an executive council statement going back to 2007 that was highly critical of activist hedge funds and particularly the secrecy around it,” says Brandon Rees, deputy director of corporations and capital markets at the AFL-CIO.

评论期关闭一个多月后，AFL-CIO写了第二封支持SEC提议的披露规则的信，该信也由11个单独的工会签署。

“拟议的规则旨在及时披露目标公司的激进对冲基金所有权股份。我们认为这种披露是市场透明度和公平性的问题，以防止接管和其他虐待行为。”它补充说，这些提案“将使包括工人的养老基金在内的工人和长期投资者受益。”

但是，有人认为，灰尘会产生负面影响。对冲基金和SEC政策退伍军人说：“因为您有工党和股东活动家在这里互动，所以唯一的赢家是公司管理人员。”

虽然对冲基金活动家和学者谈论通过激进主义负责管理管理的重要性，但工会与该战略有更复杂的关系。一些工会养老基金可能与对冲基金活动家同意，并从其活动中获利，但是工会也长期以来反对某种形式的激进主义，因为对冲基金寻求的公司变化通常与AFL-CIO信函中的工作有关。

AFL-CIO写道：“针对上市公司的激进对冲基金活动与减少工作，研发支出和资本支出有关。”“的确，一项对2000年至2016年之间进行的1,300多次此类活动的全面研究发现，在激进对冲基金获得所有权之后，该公司的劳动力经历了稳步下降 - 第一年为4.57％，到第五年为7.66％。”

Partnoy的研究所确实得到了一些劳动支持，但现在正在撤退。

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“我犯了一个错误，”安迪·斯特恩说，现已退休的，曾经有能力的国际雇员联盟负责人，他已经回去了4月11日的信，他签署了对新规定的批评。

斯特恩说：“我认识的一个声称有一定数量的劳工团体或倡导者关心的人与一小部分规则的人联系，这是我认识的一个人，这是劳动力团体是否真的可以与激进分子进行交流。透明

斯特恩说，他收到了Partnoy研究所某人的一封信草案，并签署了它。“这是一个小的青睐。”

现在，他后悔自己的名字被抛弃在反对规则上。他说，该研究所“必须是对冲基金的前沿或支持者。”

Partnoy说Stern是错误的，他的捐助者是“多样化的个人和机构”。他还与该问题双方的人们接触，邀请了代表反对利益参加华盛顿特区的律师和拟议规则变更会议的律师。（Partnoy说他还邀请Stern参加活动，但他拒绝参加。）

伯克利法学教授说，信件中表达的观点是基于他在学术奖学金的各个领域以及其他学术界的发表研究的二十多年。他的信透露，他和主教因起草评论信而获得赔偿，但签署信件的其他学者则没有。

但是至少有一个对冲基金支持者ii可以报​​告：Pershing Square首席执行官Bill Ackman。

该研究所董事会主席是企业律师兼卡德瓦拉德（Cadwalader）的合伙人斯蒂芬·弗雷丁（Stephen Fraidin），他还在潘兴广场（Pershing Square）工作了。He serves on the hedge fund’s advisory board and was the firm’s vice chairman between 2015 and 2018. (Fraidin also knows Partnoy from Yale University, where Fraidin is also a part-time law professor. Partnoy, it turns out, was one of his students.)

弗雷丁（Fraidin）没有得到该研究所的赔偿，他拒绝置评。

阿克曼告诉ii他已经向研究所捐款（法律不要求披露其支持者），但在其创建中没有作用。尽管阿克曼（Ackman）说他有放弃的行动主义，但潘兴广场（Pershing Square）确实提交了一封评论信，该信将其批评重点放在SEC提议的新定义上。这封信是由弗雷丁（Fraidin）撰写的，但由潘兴广场（Pershing Square）的内部总法律顾问签署。

如果Partnoy的意图是为他认为SEC提案中的缺陷得到广泛的支持，他的批评家会看到其他东西。AFR政策分析师公园抱怨说，该研究所“代表了不同群体的利益，这些群体不想在这里试图做的事情。我认为这有点令人讨厌。这使我感到不安，而不是真正的关注，而是由货币利益驱动的。”

Partnoy学院上船的唯一其他劳工支持者是波士顿大学的韦伯，他的评论在通过国会的信中引用了。另外，机构投资者理事会（包括工会养老基金在内的集团）在亚博赞助欧冠其评论信中明确指出，它广泛支持拟议的更改，同时为有关“与之建立”的沟通的集体发行提供了一个具体建议在这种交易中，与控制相关的交易或沟通“作为参与者”。理事会写道：“它可能会太广泛地阅读，并具有今天常规发生的那种沟通的意外寒冷效果。”

Some of that group’s members are also part of the AFL-CIO, which sought to clarify the issue in its recent letter, saying that the proposed rules “will not, as some have argued, interfere with shareholder advocacy on environmental, social, and governance issues.” It also suggested that the SEC can better explain what it means by a group to avoid any confusion on the matter.

尽管养老基金特别关注他们对股东ESG提案的支持进行的沟通，但对团体定义的担忧 - 诚然令人困惑 - 可能有些夸张。只要股东只是提出建议，投票“否”投票，而不是煽动管理管理控制权，彼此交流的股东就不会被视为根据拟议规则的群体。

即使他们要求更改控制权，他们的共同所有权股份通常也很小，以至于不触发披露。In the most prominent case, activist investor Engine No. 1 mounted an aggressive proxy battle campaign against Exxon Mobil Corp., and three of the largest U.S. pension funds — the California Public Employees’ Retirement System, the California State Teachers’ Retirement System, and New York State Common Retirement Fund — announced their support for Engine No. 1’s plans. But they were not required to do so — the four investors did not together own 5 percent of the shares of Exxon Mobil.

学者的信赞成股东的行动主义，似乎反对做任何可能限制它的事情，即使学术文献的利益也有所不同。实际上，主教本人是2019年研究论文的合着者，得出的结论是，由于所谓的“泄漏”信息，其他股东可能会受到对冲基金活动的伤害 - 这正是更艰难的披露规则所希望的。

但是，最终，主教和Partnoy建议SEC要么完全废除提议的13D规则（并更多地研究问题），要么获得国会批准以进行所需的更改。他们还攻击了掉期规则提案，因为缺乏法律权威等问题。最后，他们说他们担心“诉讼浪潮”，这将以罢工的规则结束。的确，对冲基金已经在暗中威胁着起诉。

“There’s no question if the SEC takes actions based on shoddy analysis, without explaining what market failure they are trying to address, they could be vulnerable to litigation in the future,” says an executive at one of the hedge funds involved in the lobbying effort. “It would be embarrassing for Gensler in particular to have a rule that he pushed through struck down by the court.”

SEC习惯了其规则在法庭上受到挑战，并且失去了一些重要案件。但是，这些提案的支持者并不是太担心了，尤其是因为他们认为在发布最终规则之前将澄清提案中最具争议的提案（一个定义）。

“是的，规则将受到挑战。There’s no doubt in my mind because the same massive fund approach that’s pushing back against this rule is going to challenge this,” says David Katz, a partner at Wachtell, Lipton, Rosen & Katz, which has represented many of the companies targeted by activists and has long lobbied for the changes now being proposed. With regard to the litigation, he says, “I don’t believe that they’re going to be successful.”