肖恩·赫斯特,布拉德·弗雷泽,CFA,丹尼尔•楚莫札Mohib, CFA,克里斯Hillsdon
关键的外卖
- 虽然基础设施资产可以生成相同的回报和增长不管他们的所有权结构,上市公司和非上市实体的可持续性不同,资本结构、性能、流动性和接触结构的趋势。
- 上市基础设施提供了获得更大投资宇宙整体,更多的暴露在传统基础设施部门。
- 除了帮助基础设施上市公司更好地满足资本密集度,上市融资灵活性和流动性的需求,更大的规模中玩家还可以帮助他们管理供应链的挑战。
基础设施的独特特征:一个简短的历史
在过去的二十年里,投资上市和私人市场基础设施战略已经成为主流。分配增长,因投资者寻求更大的接触基本稳定的资产和现金流的增长,通货膨胀保护和股市相对于其他资产类别之间的相关性较低。
在第二次世界大战之前,基础设施基本上属于政府几乎没有动力去提高效率或服务这些资产。战争结束后,与政府需要财政赤字融资基础设施资产的增长成为私营部门的支柱通过公共(称为上市)和私人(未上市)市场。然而,这并没有发生均匀。
起初,公众和社区的愿望拥有这些基本基础设施资产的一部分意味着大多数私有化上市市场的方式。这导致深池的液体,传统的核心基础设施、公用事业、交通和通讯等资产。在英国,share ownership was seen as an important way to encourage an “entrepreneurial society” — as former Conservative Chancellor of the Exchequer Norman Lamont put it — in which individuals became actively engaged in the economy by owning key assets (such as their house, or shares in utility providers). Share ownership was also seen as a way of “spreading wealth” by giving people a stake in potentially profitable organizations.
大多数公共上市的公用事业公司在1980年代中期被至少部分出于这个渴望传播分享所有权。特别是,英国天然气的私有化,伴随着广泛宣传“告诉Sid”广告活动,导致估计有二百万个人首次购买股票。1
监管机构也有一个视图(如表达的协会代表在美国国家公共服务专员),基础设施由私人股本是次优上市相比,车辆,由于更大的可用性的信息上市股票证券交易委员会的要求。
在过去的10年里,“替代品”分配的增长推动了暴露在未上市的流行的基础设施。干粉的估计在2021年9月坐在3000亿美元,根据列出的全球基础设施组织,激烈的竞争对私人市场交易施加下行压力可用返回传统基础设施资产,同时推动私人投资者不同区域的基础设施。
在ClearBridge表示2020年的论文中,上市的基础设施的机会,我们表明,上市和未上市的基础设施配置是互补的,并且它可以通过使用两个加强基础设施建设的结果。最终决定两者之间的分割应优化等投资者偏好流动性,选择基础资产的风险敞口,对短期价格波动和市场错误定价和套利的机会使用。
这里我们概述一些进一步关键考虑投资者进入上市基础设施市场时,他们考虑。
上市提供更大的访问所需的资产
而投资者最重要的基础设施是优惠价格,高质量的资产,有潜力提供现金流,股息和总回报率来匹配他们的投资目标,很明显的机会对上市公司和非上市资产的大小是不一样的,也不是全球资产的倾斜(展品1和2)。
场景1:基础设施资产在封闭式基金(未上市)
截至2021年11月30日。来源:ClearBridge表示投资,Preqin。在数百万美元。
场景2:基础设施资产上市
截至2021年11月30日。来源:ClearBridge表示投资。宇宙内部上市的计算基础设施。数百万美元的市值。
展品1和图2显示几个关键上市和未上市的基础设施宇宙之间的差异:
- 大小:所定义的ClearBridge表示,上市的宇宙是在3 x未上市的宇宙的大小。
- 地区:2 x有更多的基础设施资产上市结构比未上市结构在欧洲、在北美是后者的4.5倍和12倍在亚太地区。
- 资产类:除了可再生能源、废弃物管理等非传统资产,和社会基础设施、上市比未上市的基础设施资产结构提供更大的宇宙的大小。
更深入的研究,我们还要注意一个庞大的良好监管,管理良好的高服务和公用事业上市市场效率指标。2例子包括NextEra Energy(美国),Severn特伦特(英国水)和Terna(意大利)。访问某些资产,例如美国货运铁路资产,如CSX公司和联合太平洋,在未上市的市场是很困难的。
车辆经常列出集运商和操作这些资产产生更高的回报比非上市由于规模经济。这是地方更明显比通信塔的基础设施,在美国塔和Cellnex等公司是全球整合者。
案例研究:数据使用要求更多的通信塔
投资通信塔是一个最好的方式来获得接触到越来越多的移动设备普及率和数据使用。这些公司的商业模式是健壮的,收入的合同,通常包括一个初始禁废的5 - 10年,与大多数的合同重新在这个时期之后。合同也有规定对自动扶梯的CPI通胀保护或更好。因此,这些资产是高度波动最小的现金流生成。
最近的研究预测数据使用在北美每年27%的速度增长,未来5年,由5 g的推出,用户消费的2.7倍比那些使用4 g移动数据。这个数据使用的增长已经引起了移动网络运营商投资显著避免网络拥堵和提高服务质量作为数据使用的增长,使塔公司获益。
塔在北美有三大上市公司,占大约88%的塔市场,剩下的12%由私人公司和少量保持内部的网络运营商。
在过去的几年里,越来越感兴趣从塔的私人资本资产。塔11引人注目的收购交易的投资组合在2020 - 2021年九被私人收购操作符。相比之下,四个交易前两年(2018 - 2019)只有两个组合获得由私人运营商(表3)。3证据表明,通过上市公司投资方面仍是最好的选择大小,返回潜力和站点的位置。
展览3:塔从私人资本资产的兴趣也日渐浓厚
截至2021年12月。来源:ClearBridge表示投资。
更大的规模意味着更大的机会
在过去的二十年里,塔上市公司取得了一部分增长通过收购其他塔组合通过销售或售后回租交易与网络运营商或通过购买其他独立的运营商。因此,这些公司现在有一个较大和地理多样化投资组合的网站。美国塔,塔最大的运营商在美国,有超过40000个网站。这与私有塔公司最多几千网站(表4)。
私人运营商一个较小的投资组合面临的一个障碍是,他们很可能位于一个地理区域,因此将错过机会集中在其他地区。例如,塔公司在佛罗里达不会受益如果操作员需要增强其网络覆盖在纽约。
进一步,列出了运营商的规模意味着他们有更大份额的大都会网站,这将得到最初始5 g的构建,作为运营商部署新谱给客户以最有效的方式。超过97%的主服务协议(MSAs)在美国是简约与三塔上市公司(表5)。
展览4:所有者列出美国塔和最大的私人塔未上市的运营商
截至2021年6月7日。来源:瑞银(UBS)。
场景5:MSAs前20名的份额
截至2021年6月7日。来源:瑞银(UBS)。
提高租赁比率支持更高的回报
上市公司的另一个优势是他们从网站得到的回报远远优于私人投资组合。这是由于上市公司拥有更成熟的投资组合,通常在发达地区更大的数据流量和提高租赁比率。收益实现从一个给定的网站大大提高的第二个租户(表6)。相比之下,一个新的或built-to-suite网站不太可能需要额外的租户,实现相同级别的回报。
这种差异在返回进一步加剧了上市公司的资本成本。例如,美国塔的总费用的债务仅为2.4%,在私人市场债务成本平均为4.0%。4这意味着网站的回报更有可能高于所需的回报率,甚至只有一个租户。
展览6:更多的租户在塔基础设施资产的力量
来源:ClearBridge表示投资。
现有塔网站有优势
一个大道私人投资者进入塔资产将是建立一个投资组合的新网站。然而,尽管每年大约在500年建造,分区制和环境允许代表新网站建设和重大限制,在某些情况下,这可能需要数年时间批准。结果,这将是谨慎的投资者至少有一个客户致力于构建之前使用该网站。
的长度允许过程也提高了上市公司的吸引力,因为它是更有利的网络运营商立即部署一个现有的网站而不是等待一个新网站。此外,新网站的位置可能会在一个边际,建立区域;即。,all the good sites already have towers.
案例研究:资本强度可再生能源的关键
呼吁规模、资本密集度受益上市结构
推动零和脱碳是加速碳排放发电资产的关闭(煤和天然气)支持风能和太阳能的资产,已达到成本平价。虽然这些项目是资本密集型,企业激励网络建设提供长期(10 - 15年)固定价格合同/千瓦时。
上市投资空间提供了接触世界上最大的可再生能源公司。我们认为尺寸是重要的资本密集型行业,因为它有规模优势在操作执行,采购和访问股票市场资本增长。资金管理资产负债表灵活性也仍然是关键,因此可再生能源上市进一步可选性。最后,列出的流动性提供的空间允许更灵活的资产配置者旋转他们的基金基于可再生能源资产的结构性前景的发展在过去的几十年里。
大小有助于克服供应链危机
除了帮助基础设施上市公司更好地满足资本密集度,资金灵活性和流动性要求,列出球员间的规模也帮助他们管理供应链的挑战。例如,尽管受到全球供应链危机在2021年,NextEra Energy(市值1410亿美元的6月21日,2022年),布鲁克菲尔德可再生(125亿美元)和AES公司(130亿美元)没有变化提出指导OEM公司优先交付他们最大的客户。
NextEra能源的管理团队和布鲁克菲尔德可再生也肯定更高的回报在杠杆的基础上(两位数)相对于小公司,与他们的尺寸允许的规模经济在管理操作和维护,在设备接收批量折扣,并使用更大的足迹多样化风能/太阳能天气风险和管理暴露浓度不同的监管区域。超越他们现有的资产,NextEra和布鲁克菲尔德有一个发展管道横跨超过20 gw。
列出可再生能源提供融资途径和更大的灵活性
在获得资金规模也很关键。对未上市企业的投资将继续依靠私人资金来建立一个可再生能源平台,从规模经济中受益(关键增长和执行如上所述),尽管这是挑战一次基金募集完成后关闭。
布鲁克菲尔德2020年可再生能源能够发行股票筹集资金收购起程拓殖,粘连的> 10%的交易资金操作基于来自营运资金流量的单位。我们认为这是一个关键的例子上市股票可以容易迅速获得的资金规模和市场规模。布鲁克菲尔德目前最大的分布式发电资产组合在美国(> 2000 MW)。我们相信这不是巧合,列出了最大的可再生能源公司的优势更容易融资资本密集型部门允许一个更有效的“营销”战略。
虽然可再生能源仍然是一个结构性增长主题,越来越认为随着资金对脱碳的继续,回报将压力。如果这开始上演,伺机访问上市的资产分配程序可以减少接触这个主题。执行和其他特殊风险也可以多元化,拥有多个上市球员,接触不同的管理团队,提供国际市场和资产类型。
案例研究:英国上市水务获得激励的回报
英国水行业提供了一个示例上市监管制度和结构效益的基础设施。是常见的基本服务公司在世界各地的监管机构设置返回公司随后超越基准。这通常是由于操作和/或上市公司融资效率可以达到;这些促进公司长远利益和纳税人。
后一个时期从2001年到2018年英国水行业监管机构程序的政策导致了一个相对狭窄的范围的返回结果整个行业,一个深思熟虑的改变发生在2016 - 20监管期间程序试图奖励良好的公司运作。监管机构试图达成一系列的操作和客户互动基准附带公司和经济处罚或奖励的结果。客户互动基准反映社会因素的一些关键决定因素为公用事业监管机构寻求协调客户和公司的需要。因此,上市公司开发了一系列工具来赔偿管理比如允许一些公司争取改善执行和获得更好的回报。
2016 - 20的监管期后,公司报告称罗伊已大大超过了监管机构允许ROE,表明这些公司超过监管机构的操作假设和同意商业案例和主张增加英国上市水务公司的能力优于由于操作技能。换句话说,上市水务公司明确能够获得激励的回报,他们赢得了他们。
案例研究:上市机场领导对环境、社会和治理
机场提供航空服务,例如/起飞、着陆终端基础设施、加油和道路访问,以及商业服务,如零售、停车场和房地产为机场用户。机场有一系列的所有权模型,从完全私有化部分私有化政府拥有所有权模型(表7)。通常决定是否上市或非上市资产。在现实中,由于股东、监管和这些资产的战略重要性,上市和未上市的车辆几乎没有区别除了环境、社会和治理特征和流动性,上市机场有优势的地方。
展览7:机场所有权模型
来源:ClearBridge表示投资。
考虑到各种各样的所有权模式,很少有市场上市和未上市,民营资产。欧洲机场列出部分私有化,政府通常拥有多数股权。澳大利亚和新西兰,私有化机场很多年前,,直到最近,未上市和上市机场(如奥克兰和悉尼机场,后者最近私有化退市)。
虽然清单状态不大大影响监管环境,获得资本,杠杆或操作条件机场、一个关键领域,我们认为上市是重要的是环境、社会和治理。具体来说,改变股东的信息披露要求和能力来影响管理层和董事会集中上市机场通常导致强烈关注环境、社会和治理。
澳大利亚和新西兰机场是全球性的环境、社会和治理的领导人
对于澳大利亚和新西兰机场,都有一些这方面的证据,悉尼机场被评为高度对环境、社会和治理特色(近期退市前)和上市机场持续评级高于未上市机场由第三方环境、社会和治理评级提供商(表8)。这些机场,另外,在一个全球领导人在环境、社会和治理水平(表9)。我们承认样本量很小,澳大利亚养老基金,典型的未上市机场的所有者,有强烈关注环境、社会和治理。然而,随着养老基金倾向于报告环境、社会和治理在基金层面,而不是一个单独的资产水平,作为上市公司,上市机场通常提供更多的细节和透明度比未上市机场。
展览8:摩根士丹利资本国际环境、社会和治理评级的澳大利亚和新西兰机场(悉尼退市前)
10月22日,2021年。资料来源:摩根士丹利资本国际(MSCI), ClearBridge表示投资。评级反映最近每年年底评级。
MSCI ACWI展览9:环境、社会和治理评级分布,交通基础设施(n = 26)
10月22日,2021年。资料来源:摩根士丹利资本国际(MSCI), ClearBridge表示投资。26个样本,悉尼(AAA),奥克兰(AA),墨尔本,布里斯班,珀斯(A)代表五的八个顶级机场。反映2022年悉尼机场私有化之前。
总结
我们的研究表明上市公司和非上市基础设施分配是互补的,可以通过使用两个加强基础设施建设的结果。投资者希望权衡流动性,基础资产风险,波动性和套利的机会在决定上市和未上市的市场。鉴于以上考虑规模上市球员价值的通信塔和可再生能源行业,监管结构的作用在英国上市水务和环境、社会和治理和管理由上市机场表现,投资者将也要考虑行业的特点。
1路易丝屠夫,大卫的脚腕和克里斯托弗•罗兹“私有化”,研究报告14/61,2014年11月20日。下议院的图书馆。https://researchbriefings.files.parliament.uk/documents/rp14 61/rp14 - 61. - pdf。
2我们认为监管回报在哪里有吸引力,成本和资本支出的复苏是及时的,监管机构与资产所有者合作进一步发展他们的资产基地是有利的。
3著名的定义为一个组合塔;最小的披露交易价格在这个集合是8000万美元。
4截至2021年12月7日。来源:加拿大皇家银行。